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市場動態
新穩定幣生態
13 Aug 2024
摘要
在2023年，穩定幣在DeFi中的總鎖倉量（TVL）超過40%，並且是去中心化貨幣市場中最常用的資產。每年都有許多穩定幣項目，主要是去中心化的，被不斷推出爭奪更大的市場份額。去中心化穩定幣不斷湧現和演變的原因是，它們作為加密原生資產，能在其生態系統內享有「鑄幣稅」，其廣泛應用促進了基於它們的借貸、質押和其他DeFi服務的互操作和增長。構建全面的DeFi生態系統是每個去中心化穩定幣的理想目標，而競爭的勝者可以擴展其服務範圍，享受平台的壟斷優勢。
在這個週期中，各種穩定幣項目被開發或增強，以提供更多去中心化和收益的選擇。這主要是因為最大的穩定幣發行商Tether產生了可觀的收入，但它並不打算通過重新分配收入來創建DeFi生態。截至2024年6月30日，Tether Limited報告持有1184億美元的儲備，超過1131億美元的Tether代幣負債，淨資産達到53億美元，並在2024年上半年賺取了52億美元的利潤。這一利潤主要來自有息美國國債，是主要區塊鏈收入的兩倍。但Tether並未在高利率期間將部分利潤分配給USDT持有者以刺激交易活動。相反，用戶面臨與Tether潛在破產和運營挑戰相關的風險。
市場需求附帶收益的穩定幣。為實現這一目標，去中心化穩定幣必須有可持續的「鑄幣稅」收入來源，並將其有機地分配給生態系統中的DeFi活動。本文將研究Maker、Ondo和Ethena的協議架構及其各自的穩定幣：Dai、USDY和USDe。
Maker: Endgame
協議信息
介紹
Maker是一個基於以太坊區塊鏈的協議，旨在提供去中心化的超額抵押穩定幣Dai。MakerDAO是一個於2014年在以太坊區塊鏈上建立的開源項目，負責監督Maker的運營。作為Endgame計劃的一部分，Maker正在將MakerDAO重組為具有新代幣經濟學的SubDAOs，並引入RWA來增強Dai的穩定性和收益。
以下是Endgame的進展情況。詳細資訊在後文中提供。
協議架構
Dai是以太坊區塊鏈和其二層網絡上最大的去中心化超額抵押穩定幣。為促進借貸，Maker創建了一個名為抵押債倉頭寸（CDP）的智能合約，接受抵押代幣（如ETH、wstETH、rETH、WBTC）並提供Dai信貸設施。Dai不受對手方風險或傳統銀行風險的影響。
借款人通過將抵押資產存入Maker協議中的Maker Vault來借入Dai。貸款與抵押品價值之間的初始貸款價值比（LTV）由用戶決定，並介於0和清算比例之間。在借貸過程中，任何貸款價值比超過清算比例的Maker Vault必須通過自動化的Maker協議拍賣進行清算。為取回抵押品，借款人必須償還Dai貸款和穩定費。
Dai持有人（貸款人）存入Dai，且通過DSR（Dai儲蓄利率）來賺取額外的Dai，該利率由CDP支付的穩定費資助。例如，CDP收取的平均穩定費為8%，資助7%的DSR。
代幣經濟學
現在，Maker生態系統中有兩種代幣：Dai和MKR。Dai是去中心化的超額抵押穩定幣。MKR是具有支付費用、治理權利、價值積累和空投資格作用的代幣。
Dai
市值：53.5億美元（數據截至2024年7月31日）
交易量（24小時）：1.2495億美元（2024年7月29日至2024年8月4日的平均交易量）
持有者主要因其先行者優勢和網絡效應而使用DAI。DAI被許多領先的DeFi協議和交易所採用，並被包含在最古老的穩定幣流動性基本池3pool中。
MKR
市值：25.7億美元
FDV：27.8億美元 （數據截至2024年7月31日）
目前，所有MKR均已解鎖。MakerDAO已回購約10萬個MKR（MKR初始供應量的10%，這些MKR在Uniswap V2 LP中、金庫中或已被銷毀）。
MKR是具有支付費用、治理權利、價值積累和空投資格作用的代幣。
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支付費用：MKR用於支付生成Dai的CDP中累積的費用。
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治理權利：MKR持有人可投票決定Maker系統的風險管理和業務邏輯。MKR持有人可以投票決定穩定費、清算比例和其他關鍵風險參數。他們還可以對Maker協議的變更提案進行投票，如是否轉向Endgame計劃。
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價值積累：如果Dai的收益超過Maker Buffer限額，超出的Dai將被賣掉以回購MKR，從而減少MKR的流通供應並增加MKR的內在價值。
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空投資格：在Endgame啟動後，按1:24,000的比例升級MKR可穫得NewGovToken。MKR和NewGovToken的持有者可以從所有其他SubDAO中穫得部分代幣奬勵。
Endgame
為了解決Maker生態系統中激勵不足、缺乏吸引力的DSR和有限的Dai用途問題，Rune提出了Endgame計劃。Endgame計劃的核心包括兩個關鍵元素：將MakerDAO重組為具有新代幣經濟學的SubDAOs，並引入RWA以增強Dai的穩定性和收益。
組織結構：具有新代幣經濟學的新SubDAOs
MakerDAO將現有的生態系統重組為新的自我可持續的SubDAOs。每個SubDAO將擁有自己獨特的治理代幣NewGovToken（NGT）和穩定幣NewStable、治理過程、工作團隊和接口。
通過對激勵結構的重新調整創建新代幣經濟學，Maker Core和SubDAOs之間的關係被協調。Dai和MKR代幣將保留，並且它們與新代幣之間的轉換是免費的。Maker Core每年發行固定數量的MKR，以保持MKR和Dai/NewStable的可持續流動性，同時支持SubDAOs的發展。
投資者可以鎖定他們的MKR和NGT以參與治理。這些鎖定的MKR和NGT有資格獲得Dai和SubDAOs代幣形式的耕作獎勵。這一機制類似於Binance的LaunchPool中BNB、FDUSD和新代幣之間的關係。MKR將成為Maker生態系統中的「金鏟子」，Dai擴展了收益耕作的用例，項目可以輕鬆籌集資金並實現冷啟動。
Endgame還計劃建立NewBridge系統以實現跨區塊鏈橋接，引入AI工具以協助治理，並創建一個獨立的一層網路 NewChain來承載Maker Core和SubDAOs的核心代幣經濟學和治理機制，最終實現一個動態、持續增長的生態系統。
資產結構：RWA 的引入
在 Endgame 中，RWA 的引入帶來了超過 20 億美元的抵押品与約 4%的年收益率，幫助總抵押品規模保持在 50 億美元，並將 2021 年第三季度至 2022 年第二季度的收益由負轉正。如果RWA能保持在 2024 年上半年的規模，2024 年的RWA利潤的可能達到 8000 萬美元。
RWA 在以抵押品鑄造的 Dai 中的比例增加到約 40%。通過將抵押品從不生息的穩定幣（如 USDC、GUSD）轉換為國債或穩定幣金融產品，MakerDAO 大幅提高了其預期收入，體現在市盈率從 100 倍下降到 30 倍。但是，這種轉變是不可持續的：
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首先，剩餘的穩定幣抵押品僅有 5 億美元，僅佔總抵押品的 6.5%，剩餘儲備的購買力不足。
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其次，繼續引入國債很容易被 SEC 起訴，高度集中於國債削弱了 Maker 的去中心化和抗審查能力。
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第三，有效聯邦基金利率（EFFR）維持在 5.33% 的高位已有一年，聯儲轉向鴿派，預計最早在 2024 年 9 月降息，RWA 的高年化收益率可能降至 3% 以下。
為了增加 Dai 抵押品的多樣性和彈性，MakerDAO 通過 Morpho Labs 將價值 4.5 億美元的 Dai 分配到 USDe 和 sUSDe，以挖掘加密永續掉期市場中的收益。現在，來自 USDe 和 sUSDe 的年收入估計為 3000 萬美元。
Spark
Spark 是 Maker 的第一個SubDAO，一個 DeFi 借貸平台。它是 Aave v3 的分叉，允許用戶以借貸和質押的形式與 DAI 互動。為了推動冷啟動，SparkLend 的用戶可以獲得 Spark 空投，當 Spark 完全啟動時，他們將獲得 SPK 代幣。
目前，Spark 的總鎖倉量（TVL）約為 32 億美元，使其成為第三大借貸協議。供應商提供的流動性達到 49 億美元，但利用率僅為 35%，這意味著協議盈餘接近 0。
NewGovToken 激活者可以選擇所有 SPK 代幣獎勵的 15%。因此，通過使用 P/F 比率（定義為完全稀釋市值除以年化費用）並參考 AAVE，我們可以估算 Spark 的費用、估值和 MKR 的潛在價格增長。根據估算，當 MKR 質押比例低於 36% 時，MKR 的預期收益將超過 2%。
Ondo：合規的 RWA
Ondo Finance 是一個 RWA 代幣化投資協議，旨在讓更多人參與機構級別的投資機會。Ondo 將低風險、穩定收益且可擴展的基金產品，如美國國債和貨幣市場基金，引入區塊鏈。這為鏈上投資者提供了一個穩定幣的可行替代方案，使資產持有者能夠獲得來自基礎資產的大部分收益，而不是由發行商獲得。
Ondo Finance 由前高盛員工 Allman 和 Pinku Surana 創立。利用他們廣泛的網絡，Ondo成功從 Pantera Capital、Bixin Ventures 和其他知名風投公司籌集了 3400 萬美元。
USDY 由 Ondo USDY LLC 發行，是一種將傳統穩定幣的穩定性與高質量美元計價資產的收益潛力相結合的代幣化票據。USDY 專為尋求傳統穩定幣替代品並希望從基礎資產中獲得收益的非美國個人和機構投資者設計。
以下是 USDY 的亮點：
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收益是 USDY 的主要吸引力。穩定幣持有者（如 USDT、USDC）通常不會直接獲得持有收益，而 USDY 持有者則享受來自基礎短期美國國債和銀行活期存款的收益，這提供了潛在的有吸引力的投資回報。目前，USDY 的年收益率（APY）高達 5.3%。
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合規性是 USDY 的基石。USDY 根據美國聯邦和州證券法以及金融犯罪合規法規發行，避免了通常與穩定幣相關的監管灰色地帶。例如，投資者必須完成 KYC 流程並簽署相應的文件，通過銀行電匯將美元兌現到非美國銀行賬戶。
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特殊的組織結構和第三方驗證提供了 USDY 的安全性。USDY 由 Ondo USDY LLC 發行，這是一家設計為與其他實體，包括 Ondo 營運公司破產隔離的公司（這意味著即使在 Ondo 破產的情況下，USDY 持有者也不會損失他們的 USDY）。Ankura 信託公司作為驗證代理和抵押代理，保護 USDY 持有者。
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與TradFi、CeFi和DeFi的持續合作擴展了 USDY 的應用。通過 Noble，USDY 可用於 Cosmos 生態系統中的 90 多條鏈。USDY 也在 Ethereum 及其 Layer2、Solana、Injective、Aptos、Sui 和其他區塊鏈上推出；Arbitrum DAO 投票將 17% 的資金多樣化分配給 USDY... 良好的合作仍在繼續。
總之，USDY 提供了一種新穎的穩定幣投資方式，將美國政府債券掛鉤資產的安全性與收益生成的額外好處相結合。其強大的法律框架、資產支持結構和透明的收益分配，使其成為機構投資者的創新選擇。尤其是那些在通脹猖獗的發展中國家貨幣中受困的投資者，他們尋求以穩定且潛在有回報的資產來多樣化其投資組合。
Ethena：加密市場的原生收益
協議信息
介紹
Ethena 是一個建立在以太坊上的合成美元協議。其合成美元 USDe 通過對以太坊和比特幣抵押品的對沖操作，提供了一種加密原生、可擴展且有回報的穩定幣解決方案。Ethena 的靈感來自於 Arthur Hayes 在 2023 年的博客文章《Dust on Crust》。作為 BitMEX 的創始人和家族辦公室 Maelstrom 的負責人，Hayes 極大地加速了 Ethena 的發展。在 2023 年，Maelstrom 投了 Ethena 650 萬美元的種子輪融資，Hayes 也擔任了該項目的創始顧問。
協議架構
Ethena 利用Delta中性策略來支持合成美元 USDe 的穩定性。Ethena 協議將白名單用戶提供的支持資產（如 stETH 和 BTC）直接存入“場外結算”解決方案，同時在衍生品交易所開立相應的永續合約空頭頭寸，以對應相同名義美元價值的抵押品。Delta中性策略確保儘管基礎抵押品的價值發生變化，投資組合的 USDe 價值保持不變。
收入來源
Ethena 協議通過支持資產產生兩個可持續的收益來源：
協議收入 = 質押 ETH 的獎勵 + 資金費用和基差利差
質押的 ETH 資產獲得共識層和執行層的獎勵
自轉換為 PoS 以來，持有流動性質押以太坊產生了約 3%-4% 的年化收益率。
然而，比特幣和其他不可質押的資產無法產生質押收入。因此，當比特幣持有比例增加到約 50% 時，整體質押年化收益率將降低到約 1.5%-2%。儘管如此，ETH 的質押收入仍為協議的收入提供了正向安全邊際。
從對沖衍生品頭寸的資金和基差利差中獲得的收益
由於加密市塲歴史上整體處於供不應求的狀態，資金和基差利差歷史上產生了正收益。因此，Ethena 的現貨多頭頭寸和永續合約空頭頭寸構成了盈利的套利投資組合。資金利差和基差利差是協議的主要收入來源。
然而，在熊市或市場崩盤時，資金利差和基差利差可能轉為負數，將協議收入降低到質押收入以下。在這種情況下，Ethena 的儲備基金將承擔相關成本。
截至 2024 年 7 月，USDe 的市值約為 32 億美元，儲備基金規模達到 4650 萬美元。這意味著只有當資金利差和基差利差的年化收益率達到 -3% 時，儲備基金才會在一年內被耗盡。然而，即使在歷史上的熊市和市場崩盤中，USDe 的收益仍然是正數。儲備基金的安全性很高。
截至 2024 年 7 月 24 日，USDe 的儲備基金和 USDe 的流動現金規模約為 3 億美元。這意味著有大量閒置資本可供分配。分配給 BlackRock 的 BUIDL 擴展了一個來自 RWA 的新收入來源，多元化投資有助於對沖資金利差和基差利差的低回報風險。
代幣經濟學
Ethena 生態系統中有三種代幣：USDe、sUSDe 和 ENA。USDe 是 Ethena 生態系統的穩定幣。sUSDe 是 USDe 的質押形式，捕捉 Ethena 協議的收入。ENA 是 Ethena 的治理代幣。
USDe
市值：32 億美元（截至 2024 年 7 月 31 日）
交易量（平均24小時交易量）：9140 萬美元
sUSDe：15 億美元（截至 2024 年 7 月 31 日）
ENA
市值：7.05 億美元
FDV：62 億美元（截至 2024 年 7 月 31 日）
分配和解鎖計劃：
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核心貢獻者（30%）
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投資者（25%）
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基金會（15%）
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生態系統發展和空投（30%）
截至 2024 年 7 月，市值/完全稀釋市值僅為 11.38%。在 2025 年第一季度後，線性解鎖規模將很大，直到 2028 年第一季度，這將對 ENA 價格產生持續而巨大的賣壓。截至 2025 年 8 月 1 日，ENA 的流通供應量將達到 53.6 億。預計在接下來的一年中，通脹率將達到 213%。
路線圖更新
USDe
Ethena 的目標是基於 USDe 構建一個統一貨幣層。對於 USDe 最重要的是擴展其應用範圍：更多資產可以直接由 USDe 定價，更多交易和活動可以直接由 USDe 結算。在 Ethena 的聲明中，未來 USDe 可以用來支付 Gas 代幣和網絡費用。
事實上，由於 USDe 的鑄造機制有助於增加CEX的交易深度，Ethena 與 CEX 的合作很容易擴展。截至目前，Ethena 已與 Bybit 和 Bitget 合作，更多交易將由 USDe 結算。USDe 已經被添加為 Bybit 中的收益穩定邊緣抵押品。
然而，總體永續期貨的未平倉合約（OI）是 USDe 增長的明顯上限，因為每個 USDe 的鑄造都對應相同數量的空頭頭寸。根據 Ethena 網站數據，BTC 的未平倉合約為 232.3 億美元，而 ETH 的未平倉合約為 113.1 億美元。Ethena 需要將其未平倉合約比例提高到 50% 才能發行 200 億美元的 USDe。同時，大量的 Ethena 未平倉合約將對市場產生顯著的下行壓力，最終使資金利率變小，從而降低 USDe 的吸引力。
Ethena 需要提高其發行上限。與 CME 合作，通過期權採用新策略，擴展對沖資產（如 SOL）是一個可行的方法。SOL 作為 USDe 的支持資產將於下週提議給治理機構實施。
此外，高年化收益率是用戶使用 USDe 而非 USDT 的主要原因。儘管如此，Ethena 的商業護城河並不特別寬。目前，Ethena 更像是一個大型量化套利基金。許多其他量化基金的平均年化收益率超過 20%，並通過交易更廣泛的加密貨幣提供更大的靈活性与更高的年化收益率。如果 USDe 只是因年化收益率吸引投資者，一些投資者可能會更願意投資這些專業的量化套利基金。
對於 USDe，其發行規模與收益率之間的負相關性深深植根於其協議架構中。這表明其收入來自加密市場本身，而非外部傳統的美元市場。因此，USDe 的年化收益率可以被認為是加密市場的無風險利率，並且是利率掉期平臺（如 Pendle）上的流行金融産品。如果是這樣，未來任何低於 USDe年化收益率的投資都不具備吸引力。USDe 的廣泛應用將為整個加密市場設立一個新的基準利率。
ENA
ENA 是 Ethena 的治理代幣。持有者可以對有關 Ethena 協議的治理提案進行投票，如一般風險管理框架、USDe 的支持資産組成、sUSDe 和儲備基金之間的分配等。
下一階段, 將 ENA 整合到 Ethena 系統並增加其效用，且利用通用的再質押池來質押 ENA。根據 2024 年路線圖的詳細說明，Ethena 鏈將專注於構建以 USDe 為gas代幣和系統中的支點資產的金融應用程序和基礎設施。新功能將幫助構建 ENA 的內在價值：
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USDe 支付的gas費：用戶使用 USDe 支付gas費，並且 USDe 將作為回報獎勵給 ENA 質押者，獎勵為用例提供通用的安全保障。
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空投預期：Ethena 生態系統中發展良好的項目可能會向 ENA 持有者進行空投。
第一個用例是通過利用 Symbiotic 再質押框架，依賴基於消息系統的 LayerZero DVN 為 USDe 的跨鏈轉移提供經濟安全保障。這是與即將推出的 Ethena 鏈和基於該鏈的金融應用相關的多層基礎設施中的第一層，這些應用將利用並受益於再質押的 ENA 模塊。
目前，Ethena 的 TVL 為 31 億美元，在所有 DeFi 協議中排名第八。Ethena 生態系統的構建仍處於早期階段。
結論
這些穩定幣之間的關鍵相似點包括：
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擴展使用場景並延伸至多鏈：DAI、USDY 和 USDe 的每日交易量總和不到 USDT 的 0.5%。為了拓寬應用場景並維持去中心化，穩定幣需要多樣化的使用案例。與主流 CEX 和 DEX 合作，與金融機構和 DeFi 協議建立合作關係，對於大規模採用至關重要。延伸至多個區塊鏈也是必須的，自主鏈則是最終目標。
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引入 RWA：在高利率期間，納入 RWA 是穩定幣的常見策略。然而，當利率下調時，有吸引力的收益率可能難以持續。
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利率的重要性：穩定幣的利率至關重要，可以視為 DeFi 的基準。相關的利率掉期（IRS）產品，例如 Pendle 提供的產品，可以幫助穩定相應穩定幣的位置。
本文提到的每個項目都有其不同的投資理念：
在市場處於牛市和資金費率高的時期，對 USDe 和 ENA 的興趣增加，因為投資者主要關注 USDe 的高年化收益率。ENA 在牛市的「低資金費率」期間可能是個不錯的買入時機，而在「高資金費率」期間則是個不錯的退出時機。將 ENA 鎖定在 Pendle Finance 的 PT-ENA 中，並做空 ENA 永續合約是一個明顯的套利機會。需謹慎考慮在 2025 年第一季度至 2025 年第二季度之間增加頭寸，以避免大量解鎖帶來的拋壓。Ethena 的商業護城河並不寬廣，目前 Ethena 更像是一個大型量化套利基金。例如，Elixir 推出具有 10 億美元流動性的同質化産品 deUSD，以挑戰 Ethena 的 USDe。
當 Endgame 順利進行時，對 MKR 和 Dai 的興趣增加。MKR 在 SubDAOs 空投啟動時可能是一個不錯的買入時機，而當空投結束或 MakerDAO 與 SubDAOs 之間的關係混亂時則是個不錯的退出時機。
當傳統金融機構購買代幣化的 RWA 時，對 Ondo 的興趣增加。當Ondo與華爾街金融機構或政府部門合作時，Ondo 可能是個不錯的買入時機，而當 RWA 規模停滯不前，但 EFFR 開始下降時則是個不錯的退出時機。
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